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　　云计算概念兴起的背后是 IT 界从上世纪 60 年代兴起，并延续至今的计算、存储与商业模式的变革，计算模式的养料与互联网的土壤催生出新的软件交付方式，SaaS 逐渐登上历史舞台。SaaS 解决了诸多传统软件的问题，改变了软件的部署、交付与服务模式，具有部署灵活、架构弹性、交付敏捷、快速迭代等多重优势。展望未来，云原生更将会开启软件基于云上开发的新时代，SaaS 的演进有望进入下一阶段。

　　“云计算架构，标准化产品，订阅制收费”是 SaaS 的标准三要素，而投资者往往对商业模式的升级更为关心，订阅制支撑起 SaaS 企业的高估值。我们认为订阅制的核心在于续费和增购，支撑起了 SaaS 企业更好的盈利能力、更加稳定的现金流、以及更高的市场估值。订阅制的背后是客户价值周期的延长，是更深度的客户成功，而公有云架构下的 SaaS 更适合于订阅制的推行，云架构与订阅制实际上是相辅相成。

　　与海外 SaaS 行业对比，中国本土 SaaS 市场规 模较小、市场结构较差、云化有待发展、头部企业较少。从

　　看，海量中小 企业 SaaS 市场尚未完全激活，企业付费意愿及对订阅制的接受度相对较低；从

　　看，本土 SaaS 产品力打磨不足，仍需在客户牵引下迭代升级。然而目前行业存在的种种问题并不能掩盖中国 SaaS 市场巨大的潜力，我们保守估计 2025 年市场规模将超1,200 亿元。中国本土的 SaaS 企业一方面需要找准需求，发掘有需求的场景、有需求的行业、有需求的客群；另一方面需要进一步打磨产品，以产品力占领市场；最后通过商业模式的升级实现经营杠杆的释放。

　　海外的 SaaS 行业经历了近 20 年的发展，市场已经形 成了一套完善的 SaaS 公司运营指标评定体系，包括续费率/收入留存率、获客成本、Rule of 40 等核心指标。然而国内 SaaS 企业的运营指标披露口径并未完全形成体系，投资者在衡量其投资价值时更加依赖于财务数据。我们初步勾勒出了优秀 SaaS 企业在成长及成熟阶段的财务模型，并认为本土 SaaS 企业在利润端具有较海外厂商更大的潜力。

　　2006 年 8 月，Google 首次提出“云计算”的概念。历经十余年的发展，云计算已经与科技界、商业界的发展紧密交织，成为推动现代社会前进的重要引擎。云计算概念兴起的背后是 IT 界从上世纪 60 年代兴起并延续至今的

　　。云计算并不是一种全新的技术架构，其出现是以往技术与计算模式发展和演变的一种结果，也是适合于目前商业需求与技术可行性的一种模式1。

　　，我们经历了从大型机集中模式，到客户端服务器（C/S）模式、浏览器服务器（B/S）模式，再到软件即服务（SaaS）模式的革新。

　　大型机集中模式：计算、存储集中于主机，用户被动接受服务。大型主机诞生于上世纪六十年代，那时主机价格非常昂贵，面向的市场主要是企业用户。

　　是大型主机最为突出的特点之一，所有用户通过终端来分享主机的计算和存储资源。当时还没有独立的软件公司，应用基本由主机厂商为企业定制生产，用户只能被动接受。同时，主机之间的通信功能很弱，不同主机的用户也几乎无法共享信息与服务。其实主机系统就是最早的“云”，只是这些云是面向专门业务和特定领域的。

　　1979 年，IBM 推出 IBM-PC，开启了个人电脑（PC）时代。在 PC 时代，计算机从企业普及到个人，资源从主机下沉到个人电脑。PC具备独立的存储空间和处理能力，虽然性能有限，但足以在当时支撑起一般用户的个人计算需求，计算模式随之由大型机的集中模式走向分散。

　　由于 PC 自有存储、计算资源，将业务逻辑整理、沉淀下来形成了客户端（Client）程序，将数据处理并存储的逻辑沉淀下来形成了服务器端（Server）程序。

　　，在局域网内完成客户端与服务器通信的 C/S（即客户端/服务器）双层架构软件也逐渐涌现。

　　互联网出现后，计算资源得以更加便捷地共享。在 2000 年后，运营上万台服务器的大型数据中心出现，全世界的计算能力就如天空中飘着的一朵朵云，它们之间通过互联网连接。云端公司统一管控 IT 基础设施，即大型计算中心集中管理计算和存储资源，人们通过互联网分享资源的模式出现，“云计算”概念应运而生。

　　计算模式的养料与互联网的土壤催生出新的软件交付方式，SaaS 逐渐登上历史舞台。

　　1999年，一家名为Salesforce的公司喊出了“No Software” 的口号。其通过自己的网络站点（）向企业提供客户关系管理（CRM）软件系统。企业不再需要采用传统的软件部署模式，而是按照需要、全天候地通过网络来访问服务。2000 年，Salesforce 发布首个 SaaS 模式的 SFA 应用。Salesforce 创造的技术模式、商业模式为现在的 SaaS 奠定了基础。其创始人 Marc Benioff 也因为颠覆了传统软件厂商的销售和技术模式而被誉为“软件终结者”。

　　云端作为各类软件服务运行的场所，所采用的技术与待完成的任务大小息息相关。小型任务，如四则运算、文字编辑等不需要占用一整台计算机的资源，因此

　　虚拟机底层包括了所在物理机的操作系统和虚拟化层，导致了虚拟机的性能低于物理机的性能。同时，每个虚拟机中需要安装各自的操作系统，启动一个虚拟机等同于启动一个完整的操作系统。但我们安装虚拟机往往只需要运行某一个软件而已。所以，LXC 和 Docker 容器技术出现。容器与虚拟机最大的区别在于容器中不再需要安装操作系统，而是共享下层的操作系统内核和硬件资源，因此大大减少了计算资源的浪费，同时可以做到“秒级”扩容，充分应对高并发的应用场景。

　　。从技术角度看，在“人联网”时代，“云端二体协同”是一种基本的技术组合形态。而在“物联网”时代，数以千亿计的各类设备通过网络连接在一起，传感器、摄像头成为物联网世界的眼睛。物联网世界的基本要求是“低时延，大带宽，大连接，本地化”。而“云端二体协同计算”难以满足“低时延，低成本”的需求，所以边缘计算被引入。

　　“云边端三体协同”成为物联网时代的计算组合形态，边缘计算是物联网时代不可或缺的基础设施之一。

　　其中云架构以及订阅制是 SaaS 与传统软件最为核心的区别，代表着云化架构的升级以及商业模式的进化。云化代表的架构升级使得 SaaS 厂商能够在新一轮的技术及产品竞争中占据制高点，而订阅制背后的商业模式转变则支撑 SaaS 厂商实现经营杠杆的实现，获得商业成功，并且获得资本市场的青睐。

　　正是由于云计算架构带来的产品升级以及订阅制产生的商业模式优势，SaaS 已经逐渐成为了新时代的软件“形态”。

　　原生于 SaaS 的新兴厂商层出不穷，而传统软件行业也在迅速往云端靠拢。近十年来，我们看到了诸多新兴 SaaS 巨头的兴起，见证了传统软件巨头的华丽转云，但同时也目睹了一些昔日巨头因转型滞后而逐步掉队。全面云化之下，全球软件及 IT 服务行业的格局在近二十年间发生了翻天覆地的变化，资本市场对于软件行业的价值评价体系同样得到了彻底的重塑。

　　投资者往往对商业模式的升级更为关心，订阅制支撑起 SaaS 企业的高估值。

　　从市场的角度来看，订阅制带来的公司现金流的转好，收入可持续性的提高、经营模型的优化是更为直观的。因此市场也主要是从商业模式的角度出发，给予 SaaS 企业较传统软件企业更高的估值。因此承接上一章节对于软件架构变化的讨论，我们在下面的部分会更多聚焦在商业模式层面，挖掘订阅制之一商业模式的魅力所在。

　　在传统授权制下，用户与软件公司签订一次性付费协议，买断软件的某一版本；在订阅制下，用户支付订阅费用，在协议期内用户可享受该时段最新的软件版本。

　　，新签客户的价值并不会在订单签订的当下实现，而是需要通过后续持续的续费、增购来逐步释放，因此我们在研究 SaaS 公司时也会特别关注其用户续费率/续约率、收入留存率等指标。

　　SaaS 企业的收入来源于新签用户的首单以及存量客户的续单（续费+增购）。在企业发展初期，新签用户的增长能够带来收入的快速放量，充实 SaaS 企业的客户池；但从长期的维度看，新签用户的增速和在总体收入贡献中的占比会不可避免的下降，长期收入的持续增长仍然需要存量客户持续的增购来支撑。从收入的角度，我们假设了两家不同经营策略的 SaaS 企业，企业 A 的强项在于新客的销售，每年新签客户持续增长，但续费率仅在 70%左右；企业 B 的优势在于老客的持续运营，通过持续的客户续费和增购达到了 105%的续费率。

　　两者对比来看，企业 A 对于新签客户贡献收入的依赖度较高，随着新签客户增速的下滑而增长有所疲软；而企业 B 通过客户的续费、增购，从长远的维度看收入增长更具韧性。续费贡献主要利润：

　　尤其是在新客户的争夺上。SaaS 企业往往会在新客户的获取上投入更大的市场宣传力度，给予新客户更大的优惠，并且给予成功签约新客户的销售更多的分成，这导致大部分 SaaS 公 司新签客户的首单在扣去销售费用后都是微利甚至零利，从净利润上看则会产生亏 损。与之相对的，用户续费的部分普遍不会产生大量的费用，在扣去销售费用后利润率仍能在 70%以上，成为了 SaaS 企业利润的主要来源。从利润的角度，我们再次回到上面的假设，并假设两家企业新单的利润率均为 10%，续约单的利润率为 80%（口径为毛利扣除销售费用）。从十年维度来看，我们发现两家公司在利润端的表现差异巨大，因此

　　我们认为用户续费和增购对于 SaaS 企业利润端的影响更大，对于其能否跑通商业模式，实现稳定的盈利意义重大。

　　在实际情况下，SaaS 公司的经营模型会比我们上面的假设复杂地多，而优秀的 SaaS 企业往往能够做到获客、续费“两手抓”，在持续获取新客户的同时，深度运营存量客户，实现平稳上扬的收入和利润曲线。

　　以 Adobe 公司为例，Adobe 在 2012 年正式开始订阅制转型。到 2014 年，Adobe 订阅收入占总收入比例超过 50%。从 2014 年到 2019 年，Adobe 净利润从 2.68 亿美元成长到 29.51 亿美元，CAGR 达到 62%；经营性现金流净流入金额从 12.88 亿美元增长 到 44.22 亿美元，CAGR 为 28%。

　　传统软件公司在签订软件销售合同时业绩任务就已达成，因此其销售会以“签单”为工作导向，从而给后续实施埋下了过度承诺的隐患。在订阅制下，由于续费才能为公司持续创收，所以公司会较为重视客户使用体验，实质上间接提升了公司产品及服务的质量。

　　从估值角度看：订阅制带来的可持续的续费收入让业绩具有了一定的可预见性。

　　订阅制将一次性的软件收入转变为持续的服务收入，公司收入变动在一定程度上变得更加平稳、可预测。在订阅制的商业模式下，软件行业估值的天花板进一步打开，市场常常会将对软件企业的估值从传统的市盈率切换至对 SaaS 企业的市销率估值，而海外市场则还会采用 EV/FCF 估值。

　　在订阅制的商业模式下，SaaS 公司的客户旅程实际上分为了“市场销售”和“客户成功”两部分。前半段与传统软件授权的模式类似，完成了从市场线索到成交客户的转化；而后半段则是实现了成交客户价值的延续，从续费，到增购，甚至进一步做到客户推荐，客户的价值得到了充分的放大。

　　大部分成熟的海外 SaaS 企业中均已经建立了客户成功部（CSM，Customer Success Management），是与销售部门独立并处于同一层级。客户成功部的主要职责包括保障客户续费、客户预期管理、客户活跃度管理、客户增购激励等，以客户续费和客户增购作为部门核心的考核指标，实际上负责的就是从成交客户，到满意客户，再到深度客户、忠诚客户的演进。软件的价值在服务客户的过程中实现，而 SaaS 之所以能够持续性地向客户收费，正是由于其能持续性地为客户服务并创造价值，实现持续的客户成功，因此我们认为

　　根据 QYResearch 的数据， 2019 年全球企服 SaaS 市场规模达到 778 亿美元，预计在 2020 年突破 900 亿美元。全球企服SaaS市场在过去的2014-2019年实现了24% CAGR的较快增长，并预计将在2020-2026 年维持11% CAGR的稳健增速，至2026年市场规模将接近1,800亿美元。相较IaaS与PaaS， SaaS 目前已经是全球公有云市场中最大的一块“蛋糕”。

　　以 Salesforce 为代表的新兴企业掀起 SaaS 热潮，冲击传统企业服务软件的交付模式，新兴企业频出，行业整体处于发展初期的躁动阶段，商业模式和产品形态都让在初步摸索之中。

　　行业集中度有所提高，一方面头部 SaaS 企业开始走生态化路线，向 PaaS 进军；另一方面传统软件巨头加速转型，“大浪淘沙”下真正优质的公司逐步脱颖而出。（我们判断目前中国 SaaS 行业尚且刚步入爬坡期）

　　行业的商业模式及服务路径基本成熟，但重多的细分领域与垂直赛道仍有大量的机会尚待挖掘，SaaS 行业的爆发期仍未完全到来。对于头部玩家来说，新兴技术与新兴的垂直赛道会带来新的增长点，同时生态化与 PaaS 化战略也是其下一步发展的重中之重。

　　凭借在架构和成本上的优势开云kaiyun， 目前 SaaS 在美国、欧洲等成熟的企业服务市场已较为普及，QYResearch 统计的数据显示 2019 年美国 SaaS 服务渗透率已经达到 58%；而在 2020 年“新冠”疫情的大背景下，企业在线协同等方面需求的增加使得 SaaS 服务渗透率进一步上升，预计将达到 73%；远期来看，美国企业 SaaS 渗透率预计将在 2025 年达到 86%，各类 SaaS 服务有望成为欧美发达国家各类企业的“必需品”。

　　ERP 作为传统大中型企业的标配，在云化的趋势下占据了目前全球企业服务 SaaS 市场的“半壁江山”；而 CRM 由于天生的外部性与协同性而更加适用于云化部署，从市场规模看是仅次于 ERP 的第二大市场。而从渗透率的角度看， HCM 人力服务与协同应用 SaaS 具有较高的渗透率，而 ERP SaaS 的渗透率仍有较大的提升空间，数百亿美元的市场规模仍未完全得到释放。

　　传统软件时代，SAP、Oracle、IBM 等公司解决了海外大型企业数字化的问题；而 SaaS 则是以更敏捷、更弹性的部署与付费方式直切中小企业市场。IDC 和 Gartner 预计 2020 年全球公有云 SaaS 市场有 60%-70%均是由中小企业贡献，而我们也发现几乎所有的海外原生 SaaS 巨头均是从中小企业市场起家（Salesforce、Shopify、Workday、Square 等等）。

　　不同于 IaaS 与 PaaS，SaaS 领域并非完全是“巨头的游戏”，即时是头部玩家也多只能聚焦于少数几个赛道，行业整体的集中度仍处于相对低位。因此行业头部企业也在积极通过外延收购、生态战略、PaaS 平台建设等方式向更多的垂直赛道辐射。总体来看，我们相信下一个十年仍将全球 SaaS 市场的黄金发展期，一方面行业的整合会逐步进行，另一方面更多垂直领域的蓝海市场也将继续被挖掘。

　　根据 IDC 的数据，2019 年我国企业服务 SaaS 市场规模约为 150 亿元，预计 2020 年达到 200 亿元；相较之下，2019 年我国 IaaS 市场规模超过了 500 亿元。中国 SaaS 市场在全球的占比仅在 4%左右，远低于我国 GDP 在全球 16%的占比，发展的节奏滞后于全球步伐。

　　中国中小企业市场目前仍未完全激发，需求集中在大型企业市场，导致中国 SaaS 市场的与全球 SaaS 市场呈现出相反的结构：全球中小企业贡献超过 60%的 SaaS 市场，中国则是大型企业市场占比超过 60%。

　　我们在上一章节中提到 SaaS 的标准形态是“云计算架构、标准化产品、订阅制收费”，并且其中公有云是目前更收到市场认可的部署方式。然而目前中国的 SaaS 行业中却是“混合云部署、部分定制化、授权和订阅并行”，许多企业提供的实质上是传统软件和 SaaS 的结合或者是过渡产品，在商业模式上并未和传统软件时代发生本质区别。

　　从收入体量的角度看，国内企业服务软件公司纯云收入超过 5 亿元的都只有寥寥数家，而从更严苛的口径来看则更少有企业能够实现年度 5 亿元以上的订阅云收入。传统软件公司转云进度各异，而初创 SaaS 企业也多由于市场环境等原因而遇到发展瓶颈，较难实现云收入的放量。

　　当下中国 SaaS 企业面对的市场环境较为复杂，中国企业整体对于 SaaS 的付费及使用意愿较低，订阅制商业模式的推广不甚顺利，需求侧的疲弱使得 SaaS 软件难以得到持续打磨，进一步导致供给侧的产品力的提升较为缓慢。

　　SaaS 具有低成本、高灵活、可扩展、按需部署等优势，对于自身 IT 能力且预算有限的中小企业来说是优于传统软件的企业解决方案；且对于 SaaS 厂商来言，标准化的产品基本能够满足中小企业的需求，专攻这块市场较易实现收入的放量。从全球市场来看，中小企业也应该是 SaaS 市场的中坚力量。

　　但从国内来看，目前还是有大量中小企业的管理方式较为粗放，信息化及数字化水平较为低下，而由于目前国内经济仍维持着较快的发展速度，企业主的首要考量也往往在于“开源”，而不是通过 IT 升级来提升企业精益化的管理水平以实现“节流”。因此虽然我国有超过 3,200 万家中小企业4，但却仅仅能支撑起 约 50 亿元的中小企业服务 SaaS 市场（其中小微企业 SaaS 市场规模仅为 6 亿元）。另一方面，由于国内中小企业较短的生命周期（仅约为 3 年，美国为 8 年，日本为 12 年5），中小企业 SaaS 往往续费率较低，导致厂商难以进入正向的业务循环。

　　由于中小 企业 SaaS 市场有限的需求，大部分本土 SaaS 厂商都不得不主动转向更高的大型企业市场。大部分的大型企业出于数据主权等方面的考虑，仍偏向于私有云或是混合云部署，而在付费方式上也倾向于一次性授权，并且有较为复杂的定制化开发需求。为了满足客户的需求，中国的 SaaS 厂商也不得不采用混合云这样的折衷方案，同时在标准化产品的基础上进行一定的定制开发。

　　相较于美国企业需求的标准化、合规化，中国 SaaS 面对的是多样化的市场需求。

　　SaaS 软件的初衷是通过数字化解决企业的业务流程以及管理自动化问题，其天生就是针对较为标准化的需求而设计的。但目前中国的各行各业的发展环境较为复杂，部分行业尚未形成完整的规范，导致通用型、标准化的 SaaS 产品难以完全满足客户特定的需求。以最典型的 CRM SaaS 为例，大部分的海外企业在销售端都已经形成了一整套从商机搜集、客户录入，到跟进销售，再到后续的销售成果考评的标准化流程，而 Salesforce 旗下的拳头产品 Sales Cloud 的功能是围绕着这套标准化的流程所设计，将各个环节数字化、自动化。但在国内市场，很多行业并没有一致的销售流程标准，各个企业的销售策略和管理流程各异，甚至有一些企业内部还未形成统一的流程，那么即使是像 Salesforce 这样功能非常丰富的标准化产品也难有“用武之地”，仍需要针对各个企业的特点来结合定制化开发。

　　中国经济整体仍处于较快的发展中，许多中国企业的业务规模仍在不断扩展，业务范围还在持续延展，与之相应的，企业的管理体系和流程也往往在持续重塑，因此凭固定的几款标准化 SaaS 有时也不能满足单个企业数字化升级的特定需要，部分定制化或许的确更符合现阶段中国产业和中国企业的发展状态。

　　SaaS 的本质仍是软件服务，需要在用户使用的过程中不断实现迭代进化。

　　实际上，软件厂商在服务企业的同时也在与企业的需求进行交互，厂商能够在这一过程中不断积累对用户与行业需求的理解以进一步升级产品。而对于 SaaS 而言，其云端在线部署、运维的特质使得其具有更灵活、更快捷的迭代能力，能够以更快的速度、更高的频率反馈用户的诉求。我们看到 Salesforce、Workday、Box 等公司均是根据用户实际需要，通过频繁的月度/季度更新来一步步打磨产品的深度，成为世界一流的 SaaS 厂商。

　　一分为二来看，在中小企业市场，由于客户付费及使用意愿的问题，SaaS 厂商往往不得不将精力重点投入在市场端、营销端而非产品端；而在大型企业市场，过去在“拿来主义”盛行下，大部分国产厂商也并没有服务本土头部企业的机会。

　　正如我们上文所提到，我国中小企业目前对于效率类 SaaS 的使用及付费意愿仍不强，同时企业续费周期较快，中小企业SaaS较难得到持续的用户反馈；此外，对于标准化软件产品的盗版现象仍然存在，在知识产权意识缺失的情况下，厂商的创新可以被快速复制、抄袭，从而最终沦为比拼营销能力和性价比，SaaS 厂商很难将精力集中于产品本身的打磨上。

　　由于过去我国本土软件行业发展整体滞后于下游实体行业，对于大型企业的服务能力尚且不足，因而我国第一批大型企业在进行数字化转型时大部分都选择了国外厂商。在海外巨头占据头部市场的情况下，我国各行各业过去的快速发展反而是带动了部分国外软件的进一步升级（譬如 SAP 在服务中石油的过程中积累了大量经验，达索在中国船舶业得到明显磨砺），对国产厂商向上切入的造成了更大的困难。时至今日，仍有大量的优质本土企业客户资源被国外厂商所掌握，中国本土 SaaS 厂商在大型企业市场的“练兵”机会非常有限。

　　其四，用户对于订阅制模式的接受程度不高，SaaS 订阅续费率相对较低。

　　SaaS 这一模式的魅力在于向企业输出“服务”并以之来进行收费，然而中国企业用户目前仍更喜欢于将软件当作“资产”来看待，而更偏向于一次性采购。事实上，在传统软件时代，国内企业就并未形成对软件进行持续付费的习惯，软件厂商能够收取到的后续运维费用非常有限（相对的，SAP 收入中有约 50%来自于运维收入）；因此在SaaS 时代，国内企业用户对于按年度或月度付费的订阅制模式接受度也相对较低。

　　在传统软件时代，国外企业就已形成了对软件的后续升级支付运维费用的习惯，例如 SAP 的 ERP 每年会向用户收取授权费用的 13% 作为维护升级费用。因而在 SaaS 时代的订阅制模式下，国外企业对于软件的总支出相比传统付费模式是在短期内下降，长期持平的。但在国内市场，很少有企业会在购买软件授权后为之后的升级付费，大部分企业都已习惯于一次付费、长期使用，因而切换至订阅制后，企业的对于软件的累计成本很快就会超过原有的授权模式。

　　中国市场潜力巨大，保守估计下 2025 年 SaaS 市场规模也将超千亿元。

　　订阅制模式下 SaaS 的逻辑开始向数字经济时代的“消费品”趋近，而中国企业新一阶段数字化的愈演愈烈也为 SaaS 行业创造出了可观的发展空间。根据我们的测算，假设中国企业 IT 支出占比及企业服务软件支出占比基本稳定的情况下，中国 SaaS 市场也将随中国经济的发展和软件云化的趋势下在 2025 年突破千亿规模，对应 2020-2025 年 CAGR 超过 35%。

　　当前我国的 SaaS 产业的框架已经基本成型，具体可分为业务垂直型及行业垂直型两大类别，市场规模均超百亿元。前者聚焦于某些业务场景，行业通用型较强（泛制造业）；后者则主要应用于特定的行业。业务垂直型中，ERP、CRM、HCM 等典型的赛道均已有大量企业布局，而 OA 协同领域的发展更是领先于国外；而在行业垂直型中，电商、餐饮、地产等行业也均已经开始规模采用 SaaS 应用。与美国等海外地区成熟的 SaaS 市场相比，中国市场目前“麻雀虽小”，但也已是“五脏俱全”。

　　面对目前国内 SaaS 行业需求端和供给端的种种问题，我们认为中国本土的 SaaS 企业一方面要做的是找准需求，发掘有需求的场景、有需求的行业、有需求的客群；另一方面是在供给侧打磨产品，以产品力占领市场；在实现需求侧和供给侧的改善后，再通过商业模式的升级实现经营杠杆的释放。

　　正如我们上文所提到，中国企业内部的业务和管理流程和国外相比存在一些区别，因此在某些应用场景上的需求与国外 SaaS 市场存在一些差异，所以本土 SaaS 厂商需要找到的是中国本土企业的“刚需”，选择更具有发展空间的垂直业务赛道。

　　从上世纪末国家科委推行财务电算化工作开始，会计核算、财务管理就成为了公司企业服务软件的第一大“刚需”，促成了我国财务软件及 ERP 行业的繁荣。而随着我国企业数字化升级的进一步推进，其对于集团级企业管控，乃至外部产业链整体管控的需求会愈发强烈，我们判断未来基于混合云架构的 ERP SaaS（业财管理私有云、供应链管理公有云）依然会是 SaaS 行业中的主流宽赛道。

　　目前国内市场上的 CRM SaaS 在功能上与 Salesforce 等主流国外厂商存在一些区别，其侧重点并不完全在于销售流程自动化，而更倾向于营销侧，帮助企业精准获客并实现高效的客户转化。鉴于我国企业对于“增收”型的营销 SaaS 具有更高的付费意愿，我们认为“营销云”会是我国 CRM SaaS 的主流产品形态。

　　客服是电商、金融、电信、教育等领域的“刚需”环节，近年来随着我国人力成本的提升，客服人员对于企业成本的压力愈发显现，同时由于客服环节的标准化程度较高，AI 能够较好地取代客服人员去负责这部分工作。智能客服软件的核心能力在于算法与数据积累，易于产品化且适合云化部署，因此我们判断智能客服会是未来 SaaS 领域具有较高发展潜力的“小而美”赛道，我们测算得市场空间达 200 亿元。

　　由于行业本身的特性，各个行业对于 SaaS 的接受度及付费意愿均有一定区别。根据锐观咨询的数据，目前我国的制造业、电商业对于 SaaS 的接受度相对较高，SaaS 应用的渗透率均超过或接近 10%，而医疗、能源等行业渗透率处于较低的水平。

　　首先，电商的业务环节基本均在线上完成，基于在线云端服务的 SaaS 能够“无缝”接入，营销、配送、仓储及售后环节均有切入点；其次，电商行业趋势变化较快，用户对于工具类软件的更新及迭代速度要求较高，SaaS 在这点上明显优于传统软件；最后，中国目前有超过 4,000 万个电商商家6，从底层的个体商户到顶层的品牌商家需求层层累进，各层级的 SaaS 市场均有发展空间。我们认为电商是 SaaS 的“沃土”，而营销环节是其中最大的“富矿”，具体可以参考我们于先前发布的电商 SaaS 行业深度报告。

　　中国餐饮行业总体营收规模超过 4 万亿元，餐饮 SaaS 的市场空间位居各类行业垂直型 SaaS 之最。餐饮 SaaS 类似于电商 SaaS，有着较长的服务链条，从前端的订座、点餐，到中端的 POS 结算，再到后端的后厨管理、仓储管理、供应链管理，SaaS 厂商可以先从单个环节切入，再进一步发展为一站式服务提供商。然而，由于美团在餐饮领域的布局，第三方 SaaS 服务商面对的竞争压力相对较大。

　　我国目前有超过 30,000 家地产开发商，近年来随着行业竞争加剧、监管趋严，地产商的利润率水平有所下滑，通过数字化工具提升运营管理效率的需求日益紧迫。同时地产商在营销、采购、流程管控方面的需求较为同质化、标准化，较为适合 SaaS 应用，结合地产行业整体较强的付费能力，我们认为地产 SaaS 景气度将持续上行。

　　从巨型集团级企业，到大型企业、中型企业，再到小微企业，各个层级的客户对于 SaaS 的产品要求及付费倾向均有差异。整体上看，大型企业市场呈现出定制化程度高、厂商议价能力弱的现状，而小微企业市场则受困于用户付费能力弱、生命周期短，因此我们认为由中等规模企业组成的腰部市场是更适合 SaaS 企业布局的客群。

　　大型企业业务规模较大、管理流程复杂，同时也具备较强自有 IT 实力和付费能力，因此其更偏向于定制化的数字化升级方案。对于 SaaS 厂商来说，虽然为头部客户做定制化开发能够打磨产品并树立品牌影响力，但从长期看也会对公司的产品化、标准化程度造成一定制约。再加上头部企业的议价能力较强，SaaS 厂商在服务这类客户时大多难以产生利润，主要出于标杆项目打造的目的而主动投入。

　　中型企业在数字化升级方面的需求较为标准化、模块化，同时具有一定的付费能力，能够成为 SaaS 下游客群中的中坚群体。特别是对于一些成长型企业，其业务的持续扩张势必会带来频繁的增量数字化建设需要，这类企业尤其适合具有较高弹性和可扩展性的 SaaS。此外腰部市场的进入门槛也普遍不会太高，为新入企业提供了机会，但另一方面也会造成较为激烈的竞争。

　　中国小微企业市场存在的问题我们在上文已经做了讨论，我们认为小微企业的长尾需求在目前仍较难被激活，中国小微企业 SaaS 短期内仍将受困于客户较弱的付费能力、付费意愿和较短的生命周期。

　　在传统软件时代，国内 ERP 龙头用友、金蝶也是先从中型企业入手（民企、地方国企、集团企业子公司），医疗 IT 领域的卫宁、创业也均是从二级医院起家。而进入 SaaS 时代，电商 SaaS 领域的微盟、有赞实际上也是将腰部商户作为其微商城业务的基本盘。换个角度来看，我们认为那些中型企业居多，头部和底部企业相对较少的

　　，其中电商、餐饮、教育就是典型的“橄榄型市场”，而银行、能源等行业则是相对的“哑铃型市场”。供给升级：SaaS 产品力的提升能够通过哪些途径实现？

　　SaaS 模式在本质上是“耐力跑”，一方面厂商的前期投入需要通过用户后续的续费来不断变现，另一方面 SaaS 产品也在客户使用的过程中不断进行打磨完善，通过持续的加模块、加功能来实现产品迭代，且迭代的速度和频率普遍高于传统软件。以 Salesforce 为例，其固定的版本更新周期为一个季度，而特定功能的升级更新可能会以周为间隔单位，Salesforce 的 CRM SaaS 已经以这样频繁的升级周期迭代了二十年。

　　对于发展期的 SaaS 企业来说，承接一些大型企业项目能够使其较为全面地接触到用户需求，针对需求来完善产品，同时积累对于行业的理解。而 SaaS 厂商如果能够将项目定制中的积累的一些代码、模块加以提炼抽离，那便也可以在未来复用，融入自身的标准化产品。因此我们认为适当的定制化能够为 SaaS 企业未来的产品化打下基础，两者之间并不一定“水火不容”，中国企业数字化升级“重定制”的特点不一定会成为本土 SaaS 企业产品化的障碍。

　　从 SaaS 走向 PaaS，既可实现定制与产品的平衡，更能升华 SaaS 的价值。

　　SaaS 企业可以升级自己的开发平台为 PaaS 并基于该平台进行定制化开发，这能够保证公司主产品更新迭代的一致性7，在定制化和标准化之间取得一定的平衡。此外，我们也认为公司能够通过建立 PaaS 平台来引入 ISV 以承担部分定制开发工作。更重要的是，随着 SaaS 产品走向成熟，其未来价值的延续也需要依赖于 PaaS 生态平台来实现。

　　交易型 SaaS 的付费方式为服务商直接在用户的销售额中进行分成，类似于电商平台抽取的佣金；还有一些服务商是按照用户的销售量或业务规模定量计费，我们也将其归入“泛交易型 SaaS”的范畴。相比订阅模式，交易型 SaaS 的抽成模式具有与客户业务更强的关联性，能够为 SaaS 厂商创造出更大的价值空间。

　　传统软件授权模式更类似于“一锤子买卖”，收入高度集中于首次交付，后续运维费用占比较小且可能较难收取；采用订阅制收费的 SaaS 能够使得收入更加平滑，后续能够产生年度/月度的续费收入；而交易型 SaaS 则将收入的产生频次进一步提升到了每笔交易，将“离散”的收费转化为“连续”的收入。

　　授权模式实际上追求的是“一次性”的客户成功，厂商只是帮助客户搭建了数字化的框架，提供了数字化的工具，对客户未来能够真正通过数字化来实现业务成功并不直接负责；订阅模式则是需要持续的年度/月度的客户成功来保障续费和增量销售，厂商的价值与客户成功进一步绑定，因此我们在上文中也强调了客户成功是订阅制模式的基础；而采取抽成模式的交易型 SaaS 则是需要实现“每单交易”的客户成功，SaaS 厂商实际上与客户成功实现了更加密切的绑定。

　　首先厂商需要能够对于用户使用后特定环节产生的业务量进行计量，比如用户在交易环节的销售量、发货环节的打单量、报销环节的报销额等；其次是 SaaS 产品需要产生显性的功效，使得用户有意愿为 SaaS 服务商分成，这点就更适合于前端的“增收型”SaaS；最重要的是交易型 SaaS 需要对用户的业务进行更深入的渗透，因此大部分的工具类 SaaS 普遍也并不适合采用分成收费模式。

　　对比这两种商业模式，订阅制的优势在于更强的用户粘性，更明确的收入可预见性；而分成制的长处则在于更高的收入弹性。因此在一个处于高速发展阶段的市场，分成制的长处能够得到更好的发挥，厂商能够充分分享到行业快速发展的红利；而对于一个较为成熟稳定的市场，订阅制的优势则更为明显，能够为厂商保障长期稳定的收益。

　　放眼全球，目前中国经济总体仍处 于较快的发展阶段，提供了适合交易型 SaaS 成长的土壤。交易型 SaaS 的行业实践：

　　虽然我们在上文中提到，中国企业用户对于订阅付费模式的接受度相对较低，但是我们也发现交易型 SaaS 的案例在中国市场却不鲜见。究其原因，我们认为或许是因为交易型 SaaS 底层的“增收”逻辑与中国企业的基因更为契合，因此我们也看好交易型 SaaS 在中国的市场的进一步推广，在商业模式升级的道路上“另辟蹊径”。

　　从一家典型 SaaS 公司的业务生命流程来看，从市场营销、销售获客，到产品交付，再到客户续约、扩大订阅，每一环节均有相应的指标可以进行追踪。海外的 SaaS 行业经历了近 20 年的发展，市场已经形成了一套完善的 SaaS 公司运营指标评定体系，一家 SaaS 上市公司的估值与这些对应指标的优劣严格挂钩。

　　，其一般的口径为销售费用/新获取的客户数。对个 SaaS 公司而言，随着公司的产品迈向成熟，品牌力彰显，公司的 CAC 往往都会逐步由降低；对于不同公司之间的对比，由于各个企业收入体量的不同，因此单纯的 CAC 单个指标的意义有限，需要采用多个指标综合来进行对比各个公司的获客效率。

　　LTV（客户生命周期价值）指平均单个客户订阅年限内能够为公司带来的累计收入，市场通常认为 LTV/CAC 应处于 3.0-4.0，偏低则说明公司获客成本过高，销售效率较低；偏高则说明公司在销售端仍应继续加大投入。

　　通常指平均单个客户累计贡献毛利超过获客成本所需的时长，这一指标公司往往不会直接披露，但可用年销售费用/（年新增 ARR*毛利率）这一口径来计算。续费率、续客率、净收入留存率

　　客户续费将带来可持续、可预见性的收入，这是 SaaS 这一软件商业模式的关键。

　　收入的 可持续性与可预见性是 SaaS 区别于传统软件商业模式的核心原因，因此市场在衡量 SaaS 公司的质地时都会把续费率、续客率、净收入留存率作为优先考虑的指标之一。

　　通常的口径为一定时间内到期用户续费的总金额除以上期合同金额，海外头部的 SaaS 企业往往能够抓住大部分客户，同时通过追加销售（upsell）实现 100% 以上的续费率。

　　通常的口径为一定时间内到期续费的用户数量除以到期的用户总量，一般而言我们认为优秀的 SaaS 公司能够实现 70%以上的续客率。

　　高续费率的背后是用户的粘性，而粘性可能来自于产品功能的粘性，数据沉淀的粘性，亦或是销售能力带来的粘性。同时面向不同的市场、不同的赛道之间的续费率天生就存在差异，比如主打大型企业市场的 SaaS 续费率往往要高于小微企业市场，因此在比较续费率这一指标时也需将市场、赛道等客观因素考虑在内。

　　海外 SaaS 公司常常以 NDR 作为主要的续费指标，口径为期末的 MRR（月度可持续性收入）/期初的 MRR。区别于续费率，净收入留存率在反映原有客户续费情况的同时也将新客获取考虑在内，能够能加全面反映 SaaS 公司业务的健康程度，海外优质 SaaS 企业的 NDR 通常均在 100%以上。

　　续费率能够反映 SaaS 企业对于原有客户的粘性以及在行业内的竞争壁垒，而收入留存率在此基础上又将新客获取以及老客升级等因素考虑在内，能够反映出公司“滚雪球”的能力，因而我们认为收入留存率是对 SaaS 企业经营情况更为全面的衡量指标。

　　一般而言，SaaS 企业难以同时实现较高的收入增速和较高的利润率。一方面，高收入增长率的背后可能需要高额的销售和市场开支作为支撑，从而拉低利润率；另一方面，当收入增速放缓时，优秀的 SaaS 公司需要具有较高的利润率和健康的现金流。

　　Rule of 40 将收入增速和利润率之和大于 40%的 SaaS 公司衡量为优质的 SaaS 公司，该指标体现了收入增速和利润率的权衡，综合反映了 SaaS 公司的增长潜力和盈利质量。我们取各海外龙头 SaaS 公司的最近财年主营业务收入同比增速和净利润率作为 Rule of 40 的输入指标进行计算，可以看到 Zoom、VMWare、Veeva 等公认兼具成长性与盈利性的 SaaS 厂商均有着较优的 Rule of 40 指标，而国内头部 SaaS 企业目前的这一指标相比国外头部厂商还有一定的差距。

　　国内 SaaS 上市公司披露的运营指开云kaiyun标与海外 SaaS 企业相比较为有限，仅有收入增速、续费率等指标是大多数企业都披露的。因此投资者在衡量国内 SaaS 企业投资价值时更加依赖于财务数据。

　　SaaS 产品的营业成本主要由第三方 IaaS 费用和实施人员费用构成，海外 SaaS 企业的毛利率通常在 70%-80%的范围内，低于纯软件授权（90%以上的毛利），高于定制化软件开发（40%-50%）。由于国内 IaaS 行业仍处于较为激烈的竞争阶段，相比海外 IaaS 服务价格较低，因此现阶段国内 SaaS 厂商较海外同行具有更大的毛利率空间（可达 80% 以上）。

　　由于目前国内 SaaS 行业发展仍未成熟，大部分赛道内玩家之间的还未产生决定性的产品力差异，因此在实际的竞争中厂商之间往往比拼的是销售能力，销售费用率、销售人员规模、销售人均创收能够直观地体现企业在销售端的投放力度和产出效率，这往往是市场更为关注的。

　　SaaS 厂商的销售费用一般由三部分组成：销售人员的工资、渠道伙伴的分成、相关市场营销费用。海外 SaaS 厂商的销售率普遍较高（大部分在 40%以上），我们认为其主要原因为更高的渠道占比，以及在市场营销上的高投入。相对的，国内厂商的销售费用率普遍在 30%左右，其中金蝶由于较高的渠道占比费用率较高，而基本依靠在线直销的光云科技销售费用率仅约为 10%。

　　人均创收是企业销售效率的直观体现，目前本土头部 SaaS 企业仍较为依赖于直销，销售人员人均创收大多在 100-300 万元的范围内，与产品型软件公司相近。这些公司销售人员的平均薪资在 30-40 万元，结合渠道、营销等其他费用后基本对应了 20%-30%的销售费用率。而对于初创 SaaS 企业，我们的经验数据是大致 50 万元以上的销售人均创收即可实现盈亏平衡，但还需要根据产品的毛利率和研发投入强度来具体分析。

　　一般而言，发展初期的 SaaS 企业均是以直销为主，在产品力和品牌力逐步提升后则会通过渠道扩张来实现收入的进一步放量。例如海外的 Adobe、Autodesk 渠道销售的占比均达到了 70%以上，Salesforce 也是以渠道销售为主（具体比例未披露）。而国内头部 SaaS 企业由于大型企业客户占比相对较高，因此大多采取了“大客直销、小客渠道”的策略，直销和渠道的占比基本与大客和小客的占比一致。

　　研发投入与研发部门的人员规模直接挂钩，而在技术路径和产品方向相近的情况下，“堆人”往往是一种直接有效的打磨产品的方式。同时由于 SaaS 企业较强的收入弹性，随着后续收入的放量前置性的研发投入能够迅速被摊薄（Salesforce 在 2002-2004 年间的研发费用率从 60%下降至 10%），因此研发对于利润端的压力往往是阶段性的，我们也乐于看到本土 SaaS 厂商在研发端进一步加大投入。

　　我们整理了十多家中外知名 SaaS 及软件厂商的和研发投入数据，发现 Salesforce 等业务基本成熟的 SaaS 龙头研发费用率大致在 15%左右，而国内头部 SaaS 企业的研发费用率普遍在 20%上下，

　　一般来说，随着 SaaS 企业收入规模的扩张，其研发费用率会逐步从 20%-30%的区间下行至 15%左右。考虑到国内 SaaS 行业上仍处于发展期，收入规模普遍不高，我们认为目前国内厂商的研发投入力度还应该进一步加强。

　　软件公司研发投入绝大部分均来自于研发人员的开支，按照研发投入/研发人员数量的口径计算，当前行业内的平均水准在 30 万元/人/年左右，我们也基于此估计出金蝶与明源云的研发团队规模大致在 2,000 人以及 1,000 人左右。但由于部分国内 SaaS 厂商负责实施的人员也会归入研发人员，真正投入在产品研发上的人数仍要打一定的折扣。我们认为未来国内 SaaS 企业仍然应该继续通过交付效率以及产品标准化程度的提升尽可能降低实施人员的占比，提升研发团队的“真实”规模。

　　中国本土 SaaS 企业具有更大的毛利率空间（更低的 IaaS 成本），相对较低的销售费用率（直销占比高），以及更加优惠的税收政策。因此我们认为中国本土的 SaaS 企业相较海外企业在利润端的弹性更大，长期来看经营杠杆具有更大的释放空间。

　　对于成长阶段的 SaaS 厂商，我们认为其应在销售端的研发端双向发力，整体上实现 40%+的收入增速，并尽量实现盈亏平衡。而对于成熟阶段的 SaaS 企业，我们认为其长期稳态净利润率应以 20%为目标，并且凭借稳定的用户续费及增购保持 20%左右的收入增速（整体上仍满足 Rule of 40）。

　　企业数字化升级进度不及预期；SaaS接受度不及预期；行业竞争进一步加剧。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）