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　　时光飞逝，转眼 2023 年已接近尾声，大部分公司已陆续发布了 2023 Q3 的业绩及财务报告。在今天的文章中，小瑞会浅析一下这些世界领先技术公司的业务财务情况，希望能对大家洞见未来，思考技术如何商业化有所帮助。

　　在具体分析云计算四大厂商财报之前，我们先来看一下 Gartner 对云计算整体市场的预测，在全局视图下，我们再来看看四大巨头（AWS、Azure、GCP和阿里云）的情况。根据 Gartner 数据显示，2022 年以 IaaS、PaaS、SaaS 为代表的全球云计算市场规模为 4910 亿美元，增速 19%，较 2021 年同比下降 13.5%。主要原因是宏观经济下行和通胀压力的双重影响下，2022 年云计算市场增速明显下降，但对比全球整体经济仅 3.4% 的增长，云计算依然是未来的重要发展趋势和实现新科技的重要手段，预计 2026 年将突破万亿美元规模。

　　之所以叫浅析，是因为本次分析先围绕几个核心财务业务指标来进行对比，也是受限于财报披露的内容。

　　提及云计算的四大巨头，AWS、Azure、GCP 和阿里云，基本可以无争议地被认为是全球前四大云计算厂商，从 2022 年这四家的收入来看，合计共 1996 亿美元，占 Gartner 预估的 2022 年市场总收入的 41% 左右，可见巨头之巨。尤其前两大，不仅和后两大拉开了巨大的差异（见下图），并且在这么大体量下保持了一个优秀的年同比增速，AWS 和 Azure 在 2022 年的收入年同比分别为 29% 和 21%，高于 Gartner 预测的市场水平，跑赢大盘。

　　此外，ChatGPT 的横空出世，带来了一次收入增速的反转，但是，故事依然发生在前两大之一的 Azure。从下方图可以看到，刚刚结束的第三季度（Sep-23）收入，Azure 的年同比增速出现了上翘，从上个季度的 15% 增长到了 19%，而 AWS 维持住了 12% 的年同比增速，反而后两家出现了年同比增速的下降。

　　非常有趣的是，几大互联网巨头开始对外披露云相关收入的时间点，都是各不相同，推测和各家云发展的节奏以及自家整体战略有关，毕竟要挑一个有利的时间点，既能展现云的发展潜力和实力，又能提振集团整体市值。因此，导致小瑞的分析无法完全对齐年份，所以选择了从 2020 年 3 月开始比较。但是，如果把时间轴拉的更长，就会发现谁才是云计算里的王者。Sep-2014，微软第一次披露了自家 Intelligent Cloud 收入kaiyun官方入口，从上图 Notes 列示的范围可以看到，基本上微软把所有现在和将来，能和云发生关系的产品都计入了云的收入，单季度收入为54.75亿美金，是当时 AWS 收入（11.69 亿美金）的 4.68 倍。但是，AWS 也不弱，经过长期不懈地追赶，在 Sep-2022 年，单季度收入略微超过了 Azure。谁料，微软凭借财大气粗，投资了 OpenAI，随着 ChatGPT 横空出世，微软作为唯一的商业化出口，Azure 又开始略微反超 AWS，可见竞争之激烈。

　　小结：云计算领域的王者，当下的角逐还是在 Azure 和 AWS 之间展开。抓住了技术变革的机会，才能反超对手。Google 作为互联网巨头，也不差钱，好好努力，未来应该还是有很大的机会。

　　随着云计算竞争进入深水区，营业利润变为了大家非常关注的一个财务指标。但是四家对云计算的业务范围定义其实相差甚远，因此大家在评价他们的表现之前，可以对定义先进行了解（见前一 Part 的 Notes），避免得出错误的结论。通过长期的数据观察，也不难发现，不同的战略和业务策略，将会导致大家在一些财务指标上有不同的表现，尤其在营业利润上尤为明显。

　　营业利润率表现最为优异的是 Azure，相信看过 Azure 云收入定义的同学们都不难理解，为何Azure 在营业利润率上能表现如此突出，因为其收入包括了较大比例的 SaaS 及软件收入，比如 SQL Server，甚至 GitHub 的收入，都被囊括其中。而大部分 SaaS 公司的毛利率能做到60%～70%，虽然不少 SaaS 公司净利润率还不算特别优异，甚至亏损，主要是因为他们大多会投入较大的成本在销售上，而微软则不存在这样的问题，作为老牌的 IT 厂商，积累了丰富的客户资源，足够其可以在较低的销售成本下去做 Upsale。因此，其经营利润率会远高于其他几家 IaaS 及 PaaS 收入占比较高的云厂商。

　　营业利润率的第二名，当属 AWS 了。Amazon 可谓把供应链管理的能力发挥到了极致，AWS 不仅曾经创造了连续三年每年降价 12 次这样的奇迹，并且在季度收入为十几亿美金的时候，就做到了 20% 多的经营利润率，而 GCP 和阿里云的盈亏平衡点都要大于这个季度收入规模，GCP 在 Mar-23 达到盈亏平衡点时，季度收入规模已经有74.5 亿美金。而阿里云，从市场公开可得的业务情况来看，小瑞推测是被专有云及项目制的收入拉低了营业利润，也可谓有中国特色的云计算。

　　Azure 和 AWS 的季度收入规模已经超过了 200 多亿美金，而 GCP 和阿里云的收入规模目前仍低于 100 亿美金，而且在如此大的收入规模下，Azure 的收入增速在 2023 年的第三季度，出现了上翘，从二季度的15%增长到了19%。

　　Azure和AWS不仅有遥遥领先的收入规模优势，且利润已经远远超过了 GCP 和阿里云，且有不断增长的趋势。

　　市面上，有不少围绕 SaaS 厂商的分析文章，以下是小瑞借鉴到的比较好的分析思路，本文的分析，也会围绕以下的体系展开。

　　用一句话总结以上的估值方法：估值的核心指标是公司的 ARR 以及行业的 benchmark，但是，会结合公司右边几个指标的情况，进行调整，从而来估出公司的估值。

　　考虑到数据的可获得性和简化，本文，我们先主要围绕ARR 规模、ARR 增速以及金额续费率，这三个指标，来分析一下 Snowflake、Datadog 和MongoDB，这几家的市场天花板都是大于 10 亿美元的，且毛利率都比较优秀，Snowflake 从 2022 年开始，每个季度的毛利率已经稳定在 65% 以上，Datadog 和 MongoDB 则毛利率在 70% 以上，因此本次先忽略毛利率和销售效率，留待以后再做详细分析。从三家的年报和季报摘出的核心财务数据（Revenue 和 RPO 的币种均为美元）以及从网上摘出的公开估值指标（仅供参考，不同渠道数据会有不同，不可作为投资参考）如下：

　　我们先来看一下收入增速对以上三家公司估值倍数的影响。从某家投资机构的分享看到，一般认为增速每超过平均增速的 100%，就可以获得 50% 的溢价，以上三家公司的收入规模均已经达到了 50M 以上，而市场的平均增速在 10%，如果由此推算，那么在 FY2023 年，Snowflake 的溢价约为 2.97 倍（0.5*(69.41%/10%-1)），Datadog 的溢价约为 2.641 倍（0.5*(62.82%/10%-1)），MongoDB 的溢价约为 1.85 倍（0.5*(47%/10%-1)）。那市场的基准值应该怎么来确定呢，主要从二级市场的上市公司分析中获得。大家可以看一下图二（已经是比较早的数据，2019 年，NASDAQ 大概在 8,000~9,000 点，现在已经到了 13,000 多点），找一下当时可对标的 SaaS公司。Snowflake 在 FY2023 的时候，YoY 的收入增速为69.41%，NRR Rate 为158%，收入规模为1219 百万美金，增速指标略低于图二的 Zoom，NRR（类似图二的 NDR）略高于 Zoom，但是收入规模要远高于 Zoom，EV/NTM 的倍数为22.67，基本和 Zoom 的26.6接近。

　　再来看一下 Snowflake 和 Datadog 的对比，这两家的 NRR 基本都高于130%，那他们的估值倍数差异到底是啥造成的呢？小瑞把这两家的收入、收入增速和估值倍数的比例关系做了一张对比图，避免这三个指标单位不同造成的干扰。从图三可以看到，估值倍数和收入增速这两条曲线更为贴近。由此可见，这两家公司的估值倍数，可能比较多地受到过往的收入增速以及对未来收入增速的预估的影响，当然，也有很多其他方面的影响，未必可全部量化分析。图四，Snowflake 与 MongoDB 三大核心指标的倍数趋势图，也能清晰地看到收入增速对估值倍数的影响。当 MongoDB 的收入年增速掉到了 36% 甚至 29% 的时候，估值系数出现了一个大幅下降，只有 11 倍多一些，和 Snowflake 的差距陡然拉开，2024 年 Q2，收入年增速回调到 39.6%，估值倍数又回到了 19.83，对照图二里面的公司，收入规模在 16 亿左右，年收入增速 30%，Retention Rate 在148%的 Atlassian，估值倍数在18.3，和目前 MongoDB 的估值倍数19.83接近。可见市场对收入年增速的敏感性。当然，也不排除不同时间点还存在其他一些干扰因素，因此，长期趋势线会更加有参考价值。

　　Net Dollar Retention，或者也可以称为 NRR（Net Revenue Retention Rate）是未来收入可预期性的重要指标（虽然各家计算口径会有差异，具体可见大家的财报解释）。为什么收入留存 Net Dollar Retention 这个指标如此重要？用通俗的话来理解其背后对于创业者的意义，即：在一年的开始，Net Dollar Retention 乘以去年收入，即是今年全年保底的来自存量客户的收入。也就是哪怕公司砍掉销售团队不再获取新客，今年也能保持的这部分收入。

　　另外，从图二可以看出，收入留存 Net Dollar Retention 与公司的市值也紧密相关。比如，一家收入留存在 130% 以上的公司，可以获得高达 20x 的估值溢价。而收入留存在 110% 以下的公司，估值往往在 10x 以下。我们来看一下这三家公司的情况，除了 Snowflake，另外两家没有披露详细数据，都是按照大于多少来披露。总体来看，Snowflake 的 NRR 要远高于另外两家，这就可以解释为啥 Snowflake 的估值倍数在增速倍数的基础上会有额外溢价，从而高于另外两家。开云kaiyun