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　　Atlassian （TEAM）：全球领先的项目管理 SaaS 厂商 云计算和数据产业链系列报告15 ｜2020.5.15 中信证券研究部 核心观点 Atlassian （TEAM）为全球领先的项目管理、内容协同SaaS 厂商，多年位居 Gartner 魔力象限的领导者象限，当前主要面向软件开发者，亦开始向企业技术 人员、知识工作者等群体扩展。公司核心产品对应市场空间近200 亿美元，“产品 研发驱动+线上口碑式营销+远低于主要竞品定价基准”的运营策略，使其运营效 率显著优于一般SaaS 厂商，FY2020 公司最新付费企业客户数已超过17 万，FCF Margin、运营利润率（Non-GAAP）稳定在28% 、20%以上。公司中长期成长路 径较为清晰，主要方式包括：ARPU 提升、付费用户增长、海外市场&大企业客 许英博 户拓展等。目前公司估值对应FY2020 PS 为24x ，显著高于美股SaaS 平均水平 (8x~9x) ，反映市场对公司成长性、盈利能力等估值溢价。 科技产业首席分析师 S41 ▍Atlassian （TEAM）：项目管理、协同SaaS 厂商。公司成立于2001 年，2015 年在纳斯达克上市，自成立以来，公司围绕软件开发人员项目管理、协同需求， 相继开发出Jira 、Confluence 等优质产品，核心产品覆盖项目管理、代码管理、 协同、网络安全等。同时公司依靠产品研发驱动+线上口碑式营销，快速扩大客 户基数，FY2020 公司付费企业客户数超过17 万，全球财富500 强中2/3 企业 为公司客户。2019 财年公司实现收入12 亿美元（+37.4%），当前市值433 亿 美元，股价自上市以来累计上涨近8x 。 陈俊云 ▍行业分析：敏捷开发驱动项目管理软件需求，Atlassian 领先优势明显。伴随敏 捷开发在软件开发中快速普及，依托自动化工具实现软件开发项目全流程的动 前瞻研究高级分析师 态跟踪、管理成为必然趋势。据Gartner 数据统计，2016~2019 年，全球面向 S01 软件开发领域的项目管理软件市场规模从 140 亿美元增长到 179 亿美元，对应 年复合增长率9%。各细分板块，ADLM 、ITSM 为增长最快的两大细分领域， 2016-2019 年复合增长率分别为 16%、17%，2019 年市场规模分别为28 亿、 39 亿美元。目前在敏捷开发管理软件领域，公司与微软、CA 等主流厂商一同 位于Gartner 魔力象限领导者地位。同时基于自下而上测算，我们预计公司短 期对应的潜在市场空间为 131 亿美元，目前年化收入规模仅为 16 亿美元左右， 长期增长空间广阔。 ▍公司运营：研发驱动+线上口碑式营销，综合财务指标显著优于行业平均水平。 公司从 Jira 系列产品起步，并围绕软件开发者、企业一般用户不断拓展产品组 合和应用场景，并通过持续的高强度研发（研发费用率 45%以上）以维持产品 的核心竞争力，同时主要依赖线上口碑式传播以实现产品销售（销售费用率20% 左右，销售占比 65%左右），突出产品能力+ 口碑式营销+远低于主要竞品价格 等，使其运营策略和一般SaaS 企业存在显著差异。同时公司亦结合在线社区、 开发者平台、线下分销渠道等不断强化口碑营销效果。反映到财务层面，独特 的经营模式亦使得公司运营效率显著优于一般 SaaS 厂商，目前公司最新付费 企业客户数已经超过 17 万，FCF Margin、运营利润率 （Non-GAAP）则稳定在 28%、20%以上，盈利能力显著好于同期其他SaaS 厂商。 ▍中期成长：ARPU 提升、付费用户增长、海外市场&大企业客户拓展等。考虑 到公司核心产品对应近200 亿美元的潜在市场空间，以及突出的产品竞争力+ 高效的销售策略+完善的用户生态&社区等开云kaiyun，公司中长期的成长路径依然清晰， 可能的增长路径主要归纳为：1）原有用户ARPU 提升，FY2018 以来，公司单 客户季度支出从 1800 美元增长至2480 美元，Jira 以外产品贡献已接近50% ； 2）付费用户base 增长，公司当前只渗透了16%的目标企业，而当前全球有超 过 1 亿技术工作者与2300 万软件开发者，公司具备充分的渗透空间；3）大企 业客户、海外市场扩展，2015-2018 年付费额超过5 万美元的客户达到2678 个，并且保持了98%的留存率，超过50 万美元的用户达到124 个，高净值客 户的规模在持续增长，2016~2020 财年，公司来自国际市场的收入CAGR 为 48%，高于美国市场的41%，海外业务机会较大。 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 云计算和数据产业链系列报告15 ｜2020.5.15 ▍风险因素：疫情导致短期项目交付延后、中小企业付费能力降低等风险；新产品研发渗 透不及预期风险；国际市场拓展不及预期风险；宏观经济下滑导致企业 IT 支出长期不及 预期风险等。 ▍投资建议：短期，部分项目交付延迟，以及中小企业付费能力降低等，可能导致公司短 期业绩承压。而考虑到敏捷开发在软件开发市场的快速推行，公司突出的产品能力，以 及高效的线上销售渠道，以及疫情后企业加快数字化转型等，我们持续看好公司中长期 成长性。根据彭博一致预期，市场预期公司FY2020/21/22 年收入为 16/20/25 亿美元， 对应增速31%/25%/26%，目前公司估值对应FY2020 PS 为24X ，高于当前美股SaaS 行业平均水平(8X~9X)，主要反映市场对公司成长性、盈利能力的估值溢价。良好市场 前景+突出产品能力+高效线上渠道等仍将为公司后续的业绩成长性、确定性提供持续较 好保障，营收增速、利润率改善速度则是短期影响公司股价的主要因素。 公司盈利预测（百万美元） 财年 FY2018 FY2019 FY2020E FY2021E FY2022E 营业收入 874 1210 1584 1979 2499 同比 39.46% 38.44% 30.91% 24.94% 26.28% Non-IFRS 净利润 119 215 274 350 476 同比 40.00% 80.67% 27.44% 27.74% 36.00% PS 43 31 24 19 15 PE 315 174 137 107 79 资料来源：彭博一致预测，中信证券研究部，注：股价为5 月13 日数据，FY2020 截至2020 年6 月30 日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 云计算和数据产业链系列报告15 ｜2020.5.15 目录 公司概述：全球领先项目管理、内容协作SaaS 厂商 3 行业分析：敏捷开发驱动项目管理需求，Atlassian 产品优势明显 6 公司分析：研发驱动+线上渠道，构筑另类运营模式 9 风险因素 17 盈利预测&估值 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 云计算和数据产业链系列报告15 ｜2020.5.15 插图目录 图1：公司发展历程 3 图2 ：公司市值变化（百万美元）4 图3 ：公司相关产品列表4 图4 ：公司收入数据（百万美元）6 图5 ：公司分产品收入占比（FY 2020Q2）6 图6 ：公司各地区收入占比（FY 2020Q2）6 图7 ：全球项目开发与管理协同市场规模 7 图8 ：全球项目开发、管理协同市场结构 7 图9 ：全球项目开发与管理协同市场2016-2022E CAGR 7 图10 ：Atlassian 位于Gartner 企业敏捷开发工具魔力象限领导者象限（2019） 8 图11：Gartner 针对部分企业敏捷开发工具的用户调研（2019） 8 图12：公司目标用户规模 9 图13：Atlassian （TEAM）与其他SaaS 公司的RD 率对比（2019） 9 图14：Atlassian （TEAM）与其他SaaS 公司的销售费率对比（2019） 9 图15：公司产品布局 10 图16：公司产品部署模式 10 图17：公司研发费用及占整体收入比重（亿美元） 11 图18：公司运营策略 11 图19：公司生态体系 12 图20 ：公司季度收入流入结构 12 图21 ：公司付费用户规模（单位：人） 13 图22 ：公司经营活动现金流及自由现金流（百万美元） 13 图23 ：公司FCF Margin 13 图24 ：公司Non-GAAP 运营利润率 13 图25 ：公司收入结构（按产品划分） 14 图26 ：公司首次订阅用户产品使用数量 14 图27 ：产品使用用户结构 14 图28 ：公司潜在付费用户估计 15 图29 ：公司年付费超5 万美元客户（单位：个） 15 图30 ：公司年付费超50 万美元客户（单位：个） 15 图31 ：公司计划扩张产品适配用户数 16 图32 ：公司本土及国际业务占比（单位：百万美元） 16 图33 ：公司本土及国际收入增速 16 图34 ：公司静态PS BAND 17 表格目录 表1：公司产品价格表 5 表2 ：公司核心产品对应潜在市场空间测算 9 表3 ：公司盈利预测（亿美元） 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 云计算和数据产业链系列报告15 ｜2020.5.15 ▍ 公司概述：全球领先项目管理、内容协作SaaS 厂商 公司概况：Atlassian （TEAM）成立于2001 年，总部设立在澳大利亚，2015 年在纳 斯达克上市，是全球领先的项目管理、内容协作SaaS 厂商。公司以Jira 系列产品为核心， 逐步在软件项目管理之外衍生出Confluence 、Trello 、Bitbuckt 等系列管理工具，并依靠 优异的产品以及线上口碑式营销，迅速扩大用户基础；FY2020 公司付费企业客户数超过 17 万，全球财富500 强中2/3 企业为公司客户，目前公司市值433 亿美元，股价自上市 以来累计上涨近8x 。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 云计算和数据产业链系列报告15 ｜2020.5.15 图2 ：公司市值变化（百万美元） 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2015-12-10 2016-12-10 2017-12-10 2018-12-10 2019-12-10 资料来源：Wind ，中信证券研究部 产品&业务：公司SaaS 产品主要聚焦于软件开发（application development）领域， 并逐步扩展至企业其他业务领域，核心产品包括：以软件开发规划、项目管理为核心的Jira 系列产品；以内容协作为核心的Confluence 、Trello ；编写代码、构建并交付的Bitbuckt、 sourcetree 、bamboo ；安全和身份管理的atlassian access 、Crowd 等：  软件项目开发规划、追踪和管理：面向企业内部的软件开发团队，提供项目问题 追踪、规划、业务管理等功能，实现了企业软件开发项目管理；  沟通协作：Confluence 提供各类电子文档的协作配合，而Trello 则针对不同项目， 进行不同类型的综合性协作；  代码管理：Bitbuckt 为公司提供Git 代码管理的能力，Sourcetree 集成了Git 和 Mercrucial 客户端，Bamboo 则为公司提供了代码的集成与发布工具；  安全和身份管理：Atlassian access 为用户提供了云端的网络安全保护，Crowd 为本地部署提供了自建的安全保护工具。 图3 ：公司相关产品列表 资料来源：公司官网 请务必阅读正文之后的免责条款部分 云计算和数据产业链系列报告15 ｜2020.5.15 表1：公司产品价格表 Cloud Self-Managed 类型 产品 Essentials Standard Premiium Enterprise Server （onetime） Data Center （/yr ） 计划、跟 Jira Software 云/本地 - $7 $14 - $10 - $200,000 $20,400- $495,000 进、支持 Jira Service Desk 云/本地 - $20 $40 - $10 - $65400 $13,200- $495,000 Jira Align 云 - - - - - - Jira Core 云/本地 - $5 $10 - $134,000 Statuspage 云 $29 $99 $399 $1499 - - Opsgenie 云 $11 $23 - $35 - - 协作 Confluence 云/本地 - $5 $10 - $10 - $150,000 $15,000- $220,000 Trello 云 - $10 - 6 - - - - $21 编码、建 Bitbucket 云/本地 - $3 $6 - $10 - $69,800 $1,980- $792,000 立、运输 SourceTree 本地 - - - - $0 $0 FishEye 本地 - - - - $10 - $22,000 - Crucible 本地 - - - - $10 - $22,000 - Bamboo 本地 - - - - $1,270 - - $145,480 安全/身 Atlassian Access 云 User-based pricing: $3/user for 10-250 users, - - 份 $2/user for 251-1,000 users, $1/user for 1,001+ users Crowd 本地 - - - - $10 - $11,640 $5,000- $31,900 资料来源：公司官网，中信证券研究部 财务表现：自上市以来开云kaiyun，公司营收一直保持快速增长，2019 财年年收入规模已经超 过 12 亿美元，其中北美地区收入占比50% ，同时随着公司的自身经营效率持续改善，利 润率、现金流指标亦在持续改善：  成长性：自上市以来，公司收入增速基本保持在35%以上，FY2020Q3 （截至 2020.03），公司实现收入4. 12 亿美元（同比+33%），其中付费客户增长、客户 ARPU 提升等均有贡献。  运营效率：公司毛利率较为稳定，自上市以来一直在75%-85%之间窄幅波动，。 运营费用方面，公司一直注重通过产品质量取胜，因此研发费用率显著高于一般 SaaS 企业，同时主要依赖于线上销售渠道，营销费用率则相对较低。  收入结构：公司当前收入主要来自产品销售（云端、本地部署、增值）以及第三 方开发者的分成收入，公司半数以上的收入来自于相关产品的订阅，FY2020Q3 公司订阅收入2.4 亿美元（+47%），维护收入1.2 亿美元，本地部署license 收 入0.2 亿美元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 云计算和数据产业链系列报告15 ｜2020.5.15 图4 ：公司收入数据 （百万美元） Total revenues Total revenues-YoY 450 40% 400 39% 350 38% 300 250 37% 200 36% 150 35% 100 34% 50 0 33% Q1FY18 Q2FY18 Q3FY18 Q4FY18 Q1FY19 Q2FY19 Q3FY19 Q4FY19 Q1FY20 Q2FY20 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图5 ：公司分产品收入占比（FY 2020Q2 ） 图6 ：公司各地区收入占比（FY 2020Q2 ） Subscription Maintenance Perpetual license Other Americas EMEA Asia Pacific 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 ▍ 行业分析：敏捷开发驱动项目管理需求，Atlassian 产品优势明显 市场现状：据Gartner 数据统计，2016~2019 年，全球面向软件开发领域的项目管理 软件市场规模从140 亿美元增长到179 亿美元，对应年复合增长率为9%。具体到各细分 板块，ADLM 、ITSM 为增长最快的两大细分领域，2016-2019 年的复合增长率分别为16%、 17%，2019 年市场规模分别为28 亿、39 亿美元。而从中长期来看，市场需求快速变化带 来的企业IT 项目复杂化，以及敏捷开发在软件开发中的快速普及，依托自动化工具实现软 件开发项目全流程的动态跟踪、管理，已成为必然趋势，亦会客观上推动上述软件市场的 增长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 云计算和数据产业链系列报告15 ｜2020.5.15 图7 ：全球项目开发与管理协同市场规模 市场规模（百万美元） 同比 $25,000 12.0% $20,000 10.0% 8.0% $15,000 6.0% $10,000 4.0% $5,000 2.0% $0 0.0% 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资料来源：Gartner （含预测），中信证券研究部 图8 ：全球项目开发、管理协同市场结构 图9 ：全球项目开发与管理协同市场2016-2022E CAGR 测试 Other AD ADLM ITSM ITIM及其他 14.0% 12.0% $25,000 10.0% $20,000 8.0% 6.0% $15,000 4.0% $10,000 2.0% 0.0% $5,000 $0 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资料来源：Gartner （含预测），中信证券研究部 资料来源：Gartner （含预测），中信证券研究部 市场格局：目前在Gartner 面向软件开发领域项目管理产品魔力象限中，Atlassian 与 微软、CA 等主流厂商一同位于领导者象限，同时在Gartner 组织的主要同类产品用户满 意度调研中，Atlassian 产品在用户评分、推荐率、反馈用户数等主要指标层面均名列前茅， 显著好于主要竞品 （图11）。 而从中长期来看，Atlassian 以产品研发驱动的业务模式， 亦能保证其维持长周期的产品核心竞争力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 云计算和数据产业链系列报告15 ｜2020.5.15 图10：Atlassian 位于Gartner 企业敏捷开发工具魔力象限领导者象限（2019） 资料来源：Gartner 图11：Gartner 针对部分企业敏捷开发工具的用户调研（2019） 资料来源：Gartner 目标市场空间测算：我们采用自下而上的测算方式，根据公司自身的估算，公司核心 产品对应的软件开发者数量超过2300 万，对应的所有技术工作者超过 1 亿，如果我们假 定每个开发者每月付费14 美元（基础产品+增值产品）、其余技术工作者每月付费10 美元， 则预计对应的潜在市场空间为 131 亿美元，而目前年度营收规模仅为16 亿美元左右，长 期增长空间依然广阔。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 云计算和数据产业链系列报告15 ｜2020.5.15 图12：公司目标用户规模 资料来源：公司财报 表2 ：公司核心产品对应潜在市场空间测算 类别 数据 软件开发者-数量 2300 万+ 技术工作者-数量 1 亿+ 软件开发者每月付费额 14 美元 技术工作者每月付费额（不含软件开发） 10 美元 TAM 131.04 亿美元 资料来源：公司财报，中信证券研究部测算 ▍公司分析：研发驱动+线上渠道，构筑另类运营模式 公司从Jira 系列产品起步，并围绕软件开发者、企业一般用户不断拓展产品组合和应 用场景，并通过持续的高强度研发以维持产品的核心竞争力，同时更多线上口碑式传播以 实现产品销售。整体经营策略方面，突出产品能力+ 口碑式营销+远低于主要竞品的价格等， 使其和一般SaaS 企业存在显著差异，但优异的财务指标亦不断证明其策略的有效性。 图13：Atlassian （TEAM）与其他SaaS 公司的RD 率对比（2019） 图14：Atlassian （TEAM）与其他SaaS 公司的销售费率对比（2019） 60% 70% 48% 58% 57% 57% 50% 60% 39% 50% 46% 46% 40% 41% 40% 30% 26% 26% 25% 24% 29% 27% 20% 30% 22% 17% 20% 14% 13% 20% 14% 10% 10% 0% 0% 资料来源：彭博，中信证券研究部 资料来源：彭博，中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 云计算和数据产业链系列报告15 ｜2020.5.15 产品布局：围绕软件开发项目管理与协同，公司不断丰富产品线，以满足开发者在全 流程中的各类需求，目前公司已有Jira+Trello 用于公司事务状态的全面跟进，Bitbucket、 Trello 进行项目代码的管理、审核与提交。而Confluence+Trello 的组合则为用户提供协同 合作办公的功能。产品研发层面，公司持续保持着高强度研发投入，研发费用显著高于其 他一般SaaS 厂商，近年来基本稳定在45%以上。在产品部署架构方面，公司亦根据客户 需求提供本地服务器、数据中心、公有云等三种部署模式。 图15：公司产品布局 资料来源：公司官网 图16：公司产品部署模式 资料来源：公司财报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 云计算和数据产业链系列报告15 ｜2020.5.15 图17：公司研发费用及占整体收入比重（亿美元） 研发费用 研发费用/收入 7 60% 6 50% 5 40% 4 30% 3 20% 2 1 10% 0 0% FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020Q3 资料来源：公司财报，中信证券研究部 销售&渠道：和一般SaaS 公司将主要精力用于线下直销渠道建设不同，公司收入主 要依赖于线上直销渠道，而且定价策略简单、透明，综合价格显著低于主要竞品，其核心 的运营策略在于，通过高强度研发保证产品竞争力的前提下，通过高效的线上渠道+完善 产品生态+在线用户社区实现目标客户的获取和沉淀。1）用户社区，过去15 个月，公司 社区有 1500 万次的访问量，在全球178 个城市举办了708 次交流活动，并且在linkedin 占据高讨论热度；2）生态：作为面向第三方开发者的应用集市平台，2018 年平台上销售 的应用超过5 亿美元，开发者达到了2.5 万；3）渠道体系，线上渠道带来了稳定、均匀 的现金流入，同时公司已经拥有500 余个线下合作分销商，线上直销+线下分销共同构成 了公司的销售渠道，据公司披露，FY2018 公司线：公司运营策略 资料来源：公司财报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 云计算和数据产业链系列报告15 ｜2020.5.15 图19：公司生态体系 资料来源：公司财报 图20 ：公司季度收入流入结构 资料来源：公司财报 业绩表现：公司在产品上投入大量资源，触及高TAM 市场的同时，提供高灵活性部 署、产品、价格选择，最终实现直接在公司网站上的销售，不需经过特别复杂的营销投入， 这是公司与传统SaaS 公司重销售模式的最大区别。最终依靠产品用户的推荐、迭代，公 司迅速扩张成长。反映到财务层面，独特的经营模式亦使得公司的运营效率显著优于一般 SaaS 厂商，FY2020 公司最新付费客户规模已经超过17 万，FCF Margin、运营利润率 （Non-GAAP）则稳定在28%、20%以上，盈利能力显著好于同期其他SaaS 厂商。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 云计算和数据产业链系列报告15 ｜2020.5.15 图21 ：公司付费用户规模 （单位：人） 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 Q1FY18 Q2FY18 Q3FY18 Q4FY18 Q1FY19 Q2FY19 Q3FY19 Q4FY19 Q1FY20 Q2FY20 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图22 ：公司经营活动现金流及自由现金流（百万美元） 图23 ：公司FCF Margin 经营现金流 自由现金流 60% 50% 250 200 40% 150 30% 100 20% 50 10% 0 0% 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图24 ：公司Non-GAAP 运营利润率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Q1FY18 Q2FY18 Q3FY18 Q4FY18 Q1FY19 Q2FY19 Q3FY19 Q4FY19 Q1FY20 Q2FY20 资料来源：Wind，中信证券研究部 中期成长性分析：考虑到公司核心产品对应近200 亿美元的潜在市场空间，以及突出 的产品竞争力+高效的销售策略+完善的用户生态&社区等，我们判断，公司中长期的成长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 云计算和数据产业链系列报告15 ｜2020.5.15 路径依然清晰，可能的增长路径主要归纳为：1）产品扩展推动用户ARPU 提升；2）免费 用户转化带来付费用户base 增长；3）大企业客户、海外市场扩展等。  原有客户ARPU 提升：公司早期以Jira 系列产品起家，以项目管理为主要业务， 但随着开发复杂度的提升、内部流程的增加，项目管理需要更多增量的协同、安 全需求，公司旗下拥有完整的项目管理、协同、安全管理等产品序列，有效满足 原有客户新增需求。FY2018 以来，公司单客户季度支出从1800 美元增长至2480 美元。同时公司首次签约用户在5 年后的平均使用产品数将提升至3 个，其他产 品贡献已接近50%。2018 年，公司非Jira 用户占比超过50% ，较2015 年大幅 提升，未来Jira 以外产品料将持续贡献更多的收入，提升用户ARPU。 图25 ：公司收入结构（按产品划分） 资料来源：公司2019 投资者日文件 图26 ：公司首次订阅用户产品使用数量 图27 ：产品使用用户结构 资料来源：公司2019 投资者日文件 资料来源：公司2019 投资者日文件  付费客户base 持续提升：公司依靠试用+免费版本的方式持续获得潜在付费用 户，并通过过硬的产品质量与协同作用获取新增收入。公司统计，2018 年免费 版本使用者超过百万，较2015 年的7.8 万试用使用者与32 万免费使用者大幅提 升，已进入试用阶段并初步付费的人群，通过产品体验，料将提供充足的后续增 请务必阅读正文之后的免责条款部分 云计算和数据产业链系列报告15 ｜2020.5.15 长动能。从行业整体看，公司当前只渗透了16%的目标企业，而全球有超过1 亿技术工作者与2300 万软件开发者，公司具备充分的渗透空间。 图28 ：公司潜在付费用户估计 资料来源：公司2019 年投资者日文件  大客户扩展：据公司统计，2015-2018 年付费额超过5 万美元的客户达到2678 个，并且保持了98%的留存率，90%以上使用了3 类产品。而超过50 万美元的 用户达到124 个，高净值客户的规模在持续增长。大企业由于具备高的收入增速 以及稳定的资本开支，IT 支出占据全球整体的 90%以上，因此通过开展与大客 户合作，料将改善公司现有以中小企业为主的客户结构，为公司带来更多增量收 入。公司亦逐步将产品适配团队人数从2000 逐步扩容至 10000 以上，将利于公 司从中小企业向大公司加速渗透。 图29 ：公司年付费超5 万美元客户 （单位：个） 图30 ：公司年付费超50 万美元客户 （单位：个） 3,000 140 120 2,500 100 2,000 80 1,500 60 1,000 40 500 20 - - FY15 FY16 FY17 FY18 FY15 FY16 FY17 FY18 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 云计算和数据产业链系列报告15 ｜2020.5.15 图31 ：公司计划扩张产品适配用户数 资料来源：公司财报  海外市场拓展：FY2019，公司来自北美市场的收入占比近49%，亚太地区和 EMEA 地区的收入分别占总收入的 11%和40%，国际业务仍有较大发展潜力。 2016~2020 财年，公司来自国际市场的收入CAGR 为48%，高于美国本土市场 的41%，同时为了拓展国际市场业务，公司在芬兰、法兰克福、新加坡等地设立 办事处，以开拓其国际业务的扩张。 图32 ：公司本土及国际业务占比 （单位：百万美元） Americas EMEA Asia Pacific 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Q1FY18 Q2FY18 Q3FY18 Q4FY18 Q1FY19 Q2FY19 Q3FY19 Q4FY19 Q1FY20 Q2FY20 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图33 ：公司本土及国际收入增速 Americas EMEA Asia Pacific 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% Q1FY19 Q2FY19 Q3FY19 Q4FY19 Q1FY20 Q2FY20 资料来源：公司财报，中信证券研究部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 云计算和数据产业链系列报告15 ｜2020.5.15 ▍风险因素 疫情导致短期项目交付延后、中小企业付费能力降低等风险；新产品研发渗透不及预 期风险；国际市场拓展不及预期风险；宏观经济增速下滑导致企业IT 支出长期不及预期风 险等。 ▍盈利预测&估值 盈利预期：根据彭博一致预期，市场预计公司FY2020/21/22 年收入为16/20/25 亿美 元，对应增速31%/25%/26%。短期来看，部分项目交付延迟，以及中小企业付费能力降 低等，可能导致公司短期业绩承压。长期来看，考虑到敏捷开发在软件开发市场的快速推 行，公司突出的产品能力、高效的线上销售渠道以及疫情后企业加快数字化转型等，我们 持续看好公司中长期成长性。 表3 ：公司盈利预测（亿美元） 年度 FY2019 FY2020 FY2021E FY2022E FY2023E 营业收入 874 1210 1584 1979 2499 同比 39.46% 38.44% 30.91% 24.94% 26.28% Non- IFRS净利润 119 215 274 350 476 同比 40.00% 80.67% 27.44% 27.74% 36.00% PS 43 31 24 19 15 PE 315 174 137 107 79 资料来源：彭博一致预测，中信证券研究部 估值分析：目前公司估值对应FY2020 PS 为24x ，高于当前美股SaaS 行业平均水平 (8X~9X) ，主要反映市场对公司成长性、盈利能力的估值溢价。中期来看，良好市场前景+ 突出产品能力+高效线上渠道等仍将为公司后续的业绩成长性、确定性提供持续较好保障， 营收增速、利润率改善速度则是短期影响公司股价的主要因素。 图34 ：公司静态PS BAND 资料来源：Wind 请务必阅读正文之后的免责条款部分 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发 行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 （另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6 到12 个 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间 月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6 到12 个 股票评级 月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间 表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的） 或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场

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